JS : 中國央行又上調存款準備率,這幾次調整總共回收四兆多人民幣,真是可怕!

Michael Pettis

管美國和歐洲的政界人士一直在人民幣匯率問題上向北京大力施壓﹐但中國政府更憂心的其實是國內經濟問題。而上週它為抑制銀行貸款增長而出台的政策很可能會加快其被迫讓人民幣升值的進程﹐無論它自己是否已意識到這一點。

中國的金融決策部門面臨著兩個相互矛盾的政策需求。他們既要避免經濟增長失控從而引發嚴重的通貨膨脹﹐又要盡可能多地創造就業機會﹐以免日益嚴重的社會收入不均引發社會動蕩。為實現上述目標他們幾乎用盡了手中的政策工具。

中國政府抑制經濟過快增長的努力至少已持續了3年﹐但卻收效甚微。僅2007年一年﹐中國人民銀行就先後5次上調基準貸款利率﹐將其提升至7.29%的水平。 它還9次上調商業銀行的存款準備金率﹐目前已達到13.5%的歷史最高水平。政府同時採取了一系列行政性手段﹐以抑制銀行貸款增長、較少價格補貼、改變投資流向﹐並通過口頭干預遏制市場上的投機和投資行為。上週﹐政府拿出了差不多最後一件法寶﹕強制規定新增貸款的上限。

然而﹐中國今年國內生產總值(GDP)的增長率預計將達到 11.6%﹐遠高於年初時10%的預測值﹐這將是中國經濟連續5年實現兩位數增長。通貨膨脹率也從1月份的2.2%逐步升至6.5%﹐而且有理由相信﹐明年的通貨膨脹率還會更高。在其他發出警報的經濟指標中﹐無論是貨幣供應量的擴張以及信貸增長﹐還是內地股市和債市的投機性活動以及固定資產投資和產業活動﹐大都遠遠高於政府設定的目標值。

政府以往採取的措施之所以失敗﹐原因是它們都沒有切中中國當前問題的要害──那就是人民幣的匯率制度。由於將人民幣匯率波動範圍嚴格限制在一個狹窄區間內﹐中國央行也就喪失了對國內貨幣政策的控制能力。中國的貨幣供應主要取決於淨流入其資本和經常帳戶的外匯額。由於人民幣匯率被定在很低水平﹐中國實現了巨額貿易順差﹐而大量流入國內的外商直接投資和投機性資本又使中國的外匯收支盈餘進一步擴大。

由於央行必須將大量流入的外匯兌換成人民幣或通過發行央行票據加以吸納﹐所以在中國外匯儲備以神奇的速度增長的同時﹐國內的貨幣供應量也在同步大幅增長。貨幣供應量的飆升又推動固定資產投資大幅增長(今年迄今已上漲27%)﹐從而導致工業生產的增長步伐大大加快。由於國內的消費增速趕不上生產增長的速度﹐多餘的產品必須出口﹐這導致中國貿易順差不斷加大﹐並陷入了一種不斷自我加重的貨幣供應過剩循環。除非打破這種循環﹐否則中國在抑制經濟過熱方面就收不到什麼效果。

中國政府仍然不願考慮對人民幣匯率來個大規模一次性重估。上週舉行的中央經濟工作會議上拿出的辦法是大力遏制信貸規模的增長。有報導說﹐政府要求各商業銀行明年的新增貸款規模不得突破今年的水平。這將使2008年的貸款增幅從今年的15%降至13%。

由於執行不力﹐中國以往對新增貸款實施總量控制的做法都未能成功。不過許多報導顯示﹐政府這次是下定決心了。在北京奧運會日益臨近之際﹐中國政府能否成功控制住貸款增速雖然還是個未知數﹐但有理由相信﹐即使政府這次成功地使貸款總量得到遏制﹐這對給經濟降溫也不會產生多大作用﹐而只會迫使過快增長的貨幣供應量涌入其他釋放渠道﹐從而繼續推動中國經濟快速增長。

如果貨幣供應量持續快速增長這一根本問題得不到解決﹐那麼中國目前採取的各種治標之策都不會成功。當前遏制信貸增長的政策措施如能見效﹐也只能實際起到推動國內股市和債市增長的作用﹐並促使社會資金流入非正軌銀行渠道﹐而政府對這些領域的監管則更薄弱。

從上週中央經濟工作會議的結果看﹐中國決策層中擔心貨幣供應量過快增長的一派影響力超過了決心盡最大可能增加就業的一派。但信貸遏制政策的出台表明﹐中國政府仍希望在不觸及匯率制度的前提下解決中國經濟的各種失衡問題。如果上週出台的措施達不到預期效果﹐那麼屆時重估人民幣匯率的必要性將更加尖銳地擺在人們面前。

(編者按﹕本文作者Michael Pettis是北京大學金融學教授)

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